浩鼎中心|金风科技 收入增长可观 竞争优势弱化

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浩鼎中心|金风科技 收入增长可观 竞争优势弱化

    在诸如《可再生能源中长期发展规划》等政策文件的引导下,风电行业的中长期发展潜力已经无需质疑。  产品价格和毛利率的变动对业绩影响较大  公司是属于大销售收入、轻资产的系统集成企业,期间费用比例较小。  就国内企业的竞争形势看,华锐风电和东方汽轮机凭借雄厚的资金实力、深厚的客户关系以及较强的研发实力能在短短数年间便取得显著的进步,这与金风科技在此领域经营10余年才形成当前规模形成明显对比。  从国内和国际企业发展趋势看,2007年国内风电设备企业发展势头迅猛,很有可能首次超过国际企业的市场份额。  公司2007-2008年享受免税政策,2009年至少是15%的所得税率,这一点对公司业绩也有较大影响。因为现有风电投资主体不论是数量上还是种类性质上都比较多的,在1.5MW风机技术扩散和普及的前提下每家整机企业都可能有自己的生存空间,不过一些领先企业的市场份额会比较高罢了。预计2007年公司产量为78.7万千瓦,依然可以保持国内排名第一的地位。这是一种理想状况。  公司的竞争优势有所弱化  依靠先期产品技术的成熟性和对国内供应链的培养,公司在2007年之前取得了领先的市场份额和经营业绩。不过在公司上市获得巨额资金以及强大的再融资能力后,公司又获得了一定的竞争优势。此举既带动了设备的销售,也将项目工程中各环节的附加值体现在项目的销售中,还可以获得相应的风险和时间价值,初步看来对提升利润水平和竞争力是有利的,但具体盈利水平如何目前还不能明确判断。如果公司产品的价格或者毛利率出现一定幅度的上涨,反映到净利润或净利润率上上涨幅度会更大。风电类上市公司业务以2008年EPS计算的PE均在40-50倍左右,由此我们认为公司二级市场的股价区间为80-90元,考虑到当前新股上市均有较高的溢价以及管理层对IPO发行价的限制,我们认为询价区间可确定为36-40元。反之亦然。2006年公司收入达到15.3亿元,同比增长104%。首先,当前主流机型已经是1.5MW风机,公司的产品同样也是刚投放市场,与其他竞争对手相比没有明显的优势。不过在上市融资后这些指标将会下降到正常水平。从目前各厂家在手订单看,2008-2010年年均新增装机350-400万千瓦的可能性较大,风电行业的中长期发展潜力已经无需质疑。而东方电气从产量上看已经位于全球发电设备企业前三位,特变电工位于全球变压器行业前三位,两者技术实力上已经与国际知名企业如GE、西门子、阿尔斯通、阿海珐、ABB、日立、三菱、东芝较为接近,其内在价值不言而喻。因此,在技术能初步满足国内客户需求的情况下,未来金风科技最大的竞争压力将来自于国内企业,尤其是华锐风电和东方汽轮机。  在毛利的构成上,风机制造业务同样也占据了97%以上的份额。不仅如此,金风科技通过强大的话语权自身也获得了相当的收益

    2004-2007年公司的期间费用(销售费用和管理费用)占主营收入的比重分别为7.0%、4.6%、7.8%、7.9%。这种业务特点使得净利润和净利润率对主营收入和毛利率的变化非常敏感,即有较大的杠杆放大系数。  因此对于风电未来的竞争格局,我们有一个初步的判断:目前普遍的观点是现有大约50~60家风电整机企业未来会整合到5~6家,我们认为未必如此。  财务指标分析  公司各项财务指标正常,且保持稳定。而如果以各公司手持订单数量作为未来长期市场份额的量化指标看,金风科技已然落后是很明确的事情。国外企业主要是VESTAS、GAMESA、GE WIND和SUZLON,在国内企业中金风科技位居第一。如果公司产品的价格或者毛利率出现一定幅度的上涨,反映到净利润或净利润率上上涨幅度会更大。  发展趋势分析--竞争优势有所弱化  风电行业的发展趋势判断  目前国内风电装机增速很快,2006年国内风机吊装数量为133万千瓦,2007年上半年即达到100万千瓦,全年很可能达到将近250万千瓦,累计装机则可能达到500万千瓦,以2007年末国内电力总装机7.4亿千瓦计算,占比为0.67%,还有较大的发展空间。  未来两年公司收入仍会快速增长  随着公司北京、新疆、内蒙三个生产基地相继投入使用,公司的收入会呈现较快的增长,而公司在手的1100台1.5MW风机订单以及若干750kW的订单是收入增长的基础。  收入和盈利分析--风电机组制造占98%  公司主要从事风电机组的设计和生产,过去三年中,此项业务不论是收入还是毛利大约占整体收入和毛利的98%,其他业务如发电、测风、技术转让占比只有约2%。  对于现在这种市场格局,公司的另一个应对措施就是增加风电项目开发投资业务:即由公司投资开发、建设风电场,项目建设采用公司自产的风力发电机组,待项目建设完成后将项目整体出让以获得投资收益。  收入和盈利存在着一定的主观不确定性  公司开拓了风电场经营和投资业务。首先产品上金风科技是国内企业中最早成熟的一家,主要是600kW和750kW的风机产品,尤其是在累计装机数量超过1700台后其风电系统集成的能力目前国内其他企业与之相比还有较大差距,所谓"知其然且知其所以然"。  根据中国风能协会的统计数据,2006年公司风机产量为44.3万千瓦,市场份额为33.2%,超过Vestas等国际企业位居国内首位。  公司的竞争优势有所弱化  对于当前金风科技能够取得领先的市场份额及较高的盈利的原因,我们认为主要有两点。反之亦然。  虽然目前国内从事风电整机制造的企业数量据称有50~60家之多,但是从竞争格局看,除外企之外真正对公司产生较大影响的国内企业主要是大连重工集团旗下的华锐风电以及东方电气集团旗下的东方汽轮机。未来公司的实际报表中,对项目公司的销售如未最终售出并不确认收入而形成存货,但项目公司何时转让风电场股权其主动权掌握在公司手中,因此公司未来的收入和利润将具有较大的不确定因素。为保持报表前后统计口径一致,我们假定对风电场经营公司的风机销售全部当期确认收入,而不合并其报表只确认投资收益。而如果以各公司手持订单数量作为未来长期市场份额的量化指标看,金风科技已然落后是很明确的事情。  过去三年中,公司的风电业务表现出极其强劲的增长。  盈利预测和估值  公司未来将开拓风电场经营和投资业务

    事实上,2004-2006年就已经表现出这一态势。  我们预计公司2007-2009年EPS分别为1.20、1.90、1.77元。  虽然我们通过PE估值获得了上述定价,但是如果从总市值考虑,上市后金风科技很可能会超过东方电气和特变电工。2007年之后公司的主力产品将是1.5MW风机,与其他公司相比,领先优势并不明显。  市场竞争分析--当前市场份额第一  2006年以前国内市场的风力发电机组产品供应商主要以国际厂商为主,2004年、2005和2006年,国际厂商产品占国内市场份额的比例分别为75.35%、70.59%、58.80%。  需要特别指出的是,公司是属于大销售收入、轻资产的系统集成企业,而且期间费用率较低。这种业务特点使得净利润和净利润率对主营收入和毛利率的变化非常敏感,即有较大的杠杆放大系数。对于这种情况,我们认为有如下几点认识:1、风电并不是一个很新颖的技术,严格意义上讲是一种成熟技术,即便兆瓦级风机也是如此,这点从国内众多企业的国外技术来源可见一斑;2、在市场需求井喷的情况下,具有强大资金实力和研发能力的企业的优势体现无遗,当然也需要一些远见;3、即便现在包括公司在内的几家厂商已经取得较为明显的市场优势地位,但同样不能排除未来有企业快速崛起的可能性,毕竟市场还远没有到成熟阶段。预计2007年公司收入将达到32.4亿元,同比111%。其次是供应链的建设,这种供应链的建设为2006、2007年国内市场需求井喷时获得稳定的零部件产品来源提供保证。  如果以上述因素继续考察金风科技,我们觉得情况有所变化。风电类上市公司业务以2008年EPS计算的PE均在40-50倍左右,由此我们认为公司二级市场的股价区间为80-90元,考虑到当前新股上市均有较高的溢价以及管理层对IPO发行价的限制,我们认为询价区间可确定为36-40元。不过在公司上市获得巨额资金以及强大的再融资能力后,公司又获得了一定的竞争优势。如果公司对风电场经营投资公司的销售没有最终售出将并不确认收入而形成存货,但投资公司何时转让风电场股权其主动权掌握在公司手中,因此公司未来的收入和利润存在一定的不确定因素。因此从深层次看,金风之前的竞争优势应是有所弱化。其次,由于诸如齿轮箱、轴承等零部件供应紧张,上游企业成为买方市场的得利者,谈判地位发生了重大改变(不过金风科技转向直驱技术相对受影响要小一些)。  2008-2010年国内风电市场需求仍可达到350-400万千瓦的水平  2007年国内风电装机很可能达到将近250万千瓦,以2007年末国内电力总装机7.4亿千瓦计算,风电累计装机占比为0.67%,还有较大的发展空间。从目前各厂家在手订单看,2008-2010年年均新增装机350-400万千瓦的可能性较大。尽管这些企业均已经在国内设立独资或者合资企业,但是其竞争劣势主要表现在:1、对市场的响应和决策速度比较慢;2、出于保证利润考虑,国外企业的产品价格相对国内企业而言没有优势;3、售后维护等服务也与国内企业有差距。由于生产规模的扩大,公司资产负债率急剧上升,反映短期偿债能力的流动比率和速动比率也不甚理想。  总之,结合这金风科技与这两家企业在各自领域内的行业地位,我们并不认为当前的市值比例关系是这三家企业内在价值的正确反映,就如同ABB的市值是640亿美元,而无锡尚德和天威英利分别有128和42亿美元一样--一定有地方弄错了。据了解,两者目前持有的1.5MW风机订单数量均超过1500台,而公司目前1.5MW风机订单数量则只有1100台(其中500台是预中标数量)

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